（原标题：净利连亏3年，签下最高41亿美元大单，342亿荣昌生物却盘中跌停了）
文 | 杨万里
6月26日，荣昌生物的股价下跌18.36%，盘中一度触及20CM跌停。截至收盘，荣昌生物股价收报60.7元，总市值为342.1亿元。
6月26日早间，荣昌生物发布公告提到，具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给美国Vor Bio公司，商业化里程碑付款最高可达41.05亿美元。
消息出现后，荣昌生物股价却大幅跳水，引起二级市场广泛关注。
综合多家媒体报道，荣昌生物今日股价承压的原因可能是外界对其BD（商业拓展）落地“不及预期”。荣昌生物方面回应称，股价波动或与市场理解存在差异有关。
这是怎么回事？
资金“饥渴”之际，迎来一场“及时雨”
荣昌生物是一家创新型生物制药企业。从财务数据看，一季度荣昌生物呈现资金“饥渴”状态。而随着泰它西普创新药产品授权出海，荣昌生物迎来一场“及时雨”。
2025年6月26日公告显示，荣昌生物将具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给美国 Vor Bio公司。
作为对外许可交易对价一部分，荣昌生物将从美国Vor Bio公司取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。
荣昌生物认为，通过引入合作伙伴，可加速产品全球开发进程，获得可观的里程碑付款及销售提成，增强公司现金流的同时分散研发风险。
这笔大单的“及时雨”来临前，荣昌生物的资金面临挑战。
2025年一季度，荣昌生物的资产负债率为66.62%，同期所属行业资产负债率的平均值为28.05%，该公司资产负债率高出行业均值38.57个百分点。
对比历史数据，2022年一季度、2023年一季度、2024年一季度，荣昌生物的资产负债率低于44%，但呈现逐渐攀升趋势。
2025年一季度，荣昌生物的流动比率和速动比率分别为0.921和0.649，短期偿债指标均低于1。对比历史数据，2022年一季度、2023年一季度、2024年一季度的流动比率和速动比率均超过1，但呈现下降趋势。
今年4 月29 日，上交所对荣昌生物出具了《监管问询函》。上交所就主营业务、有息负债、产能建设、关联采购及其他五项问题进行重点提问，其中要求荣昌生物说明保持目前借款规模的合理性、是否存在短期偿债风险及流动性压力。
荣昌生物回复称，基于目前的资金需求及借款规模，该公司存在一定的短期偿债风险和流动性压力。
回顾以往，从2024年开始，荣昌生物着手准备再融资。
2024年3月29日，荣昌生物披露了定增预案，该公司拟定增募资不超25.5亿元，用于新药研发项目。
不过，这一定增融资计划推进过程比较曲折。2024年7月24日，荣昌生物发布公告，将定增募资额下调至19.53亿元。目前，上述这笔定增融资计划仍未落地。
定增未果，荣昌生物选择在港股融资，获得了一笔资金。
今年5月29日，荣昌生物已按配售价每股配售股份42.44港元的价格，成功配发及发行合共1900万股，该公司净筹资约7.96亿港元。
不过，即使算上港股配售融资金额，荣昌生物所持货币资金也未能覆盖流动负债。2025年一季度末，荣昌生物的货币资金为7.217亿元，同期流动负债合计为23.45亿元。
如今，通过这笔最新交易，荣昌生物收获更多“补血”和“造血”的筹码。但有点意外的是，“及时雨”来了，该公司股价却大跌。
综合媒体报道，外界认为荣昌生物BD落地“不及预期”的原因包括本次BD的首付款金额偏低、美国Vor Bio公司影响力不够等。
荣昌生物方面表示：可能因为之前市场上流传的和现在的合作模式不太一样，“这次合作模式是首付款加上股权，可能大家之前觉得都是首付款。”
净利连亏三年，核心产品泰它西普“出海”前景如何？
此次授权出海的泰它西普是荣昌生物核心产品之一。
具体看，荣昌生物的两款核心产品分别是泰爱（泰它西普）和爱地希（维迪西妥单抗）。
先看治疗肿瘤的爱地希（维迪西妥单抗），该产品分别于2021年6月、12月获上市批准，用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌(GC)及治疗晚期尿路上皮癌（mUC）。
2021年，维迪西妥单抗一度以26亿美元出海授权交易引起业内关注。不过，去年维迪西妥单抗的商业化放量遇冷，2024年全年销售收入为7.2亿元。据媒体报道，此前券商分析师预期维迪西妥单抗的销售收入在13亿元以上。
再看治疗自身免疫疾病的泰爱（泰它西普），该产品于2021年3月获NMPA批准上市，并进入销售，同年12月份被纳入新版国家医保药品目录用于治疗SLE。
2024年全年，泰它西普的销售收入为9.7亿元，占总营收比重约为56.5%，成为荣昌生物的营收主力。
有观点曾表示，荣昌生物存在的一个战略问题是肿瘤与自免双线作战，资源分散。肿瘤和自免本身患者结构、医生决策逻辑、销售路径截然不同，荣昌生物尝试搭建两套完全不同的商业体系，导致难度增大和费用居高。
从组织结构看，截至2024年末，荣昌生物的肿瘤科商业化团队有近600人，自身免疫商业化团队超过800人。2024年末，荣昌生物的销售费用为9.488亿元，占当期营收比重达55.26%。
从业绩看，荣昌生物自2022年至2025年一季度，暂未扭亏为盈。
2022年至2024年，荣昌生物的归属净利润分别亏损9.988亿元、15.11亿元、14.68亿元。2025年一季度，归属净利润亏损2.541亿元。
在2024年年报中，荣昌生物表示，未来三至五年，该公司的发展战略是快速推动管线开发和商业化进程，专注核心产品的获批上市及商业化销售；贯彻实施国际化发展战略，等等。
而在净利亏损背景下，核心产品泰它西普通过授权出海的前景如何？
与行业多数BD合作模式（“首付款+里程碑付款”）不同，荣昌生物本次合作的首付款包含部分现金以及股权。
荣昌生物在签署授权许可协议暨对外投资的公告中提到，泰它西普能否成功在海外获批上市存在一定风险。此外，协议中所约定的付款需要满足一定的条件，最终付款金额尚存在不确定性。
也就是说，未来泰它西普的商业化前景仍需要逐渐验证。
荣昌生物后市股价走势及业绩变化如何，我们将继续关注。$荣昌生物(SH688331)$
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